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【中金固收·利率】 融資需求回落帶動廣譜利率下行

所屬欄目: 要聞資訊    發布時間: 2018-11-04   文章來源:

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陳健恒分析員,SAC執業證書編號:?S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

東??旭聯系人,SAC執業證書編號:?S0080117080019

韋璐璐聯系人,SAC執業證書編號:S0080118070031

牛佳敏聯系人,SAC執業證書編號:S0080118090073

融資需求回落帶動廣譜利率下行

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10月份以來,隨著地方債供給的減少,債券收益率重新回落,目前接近8月初的低位。今年債券收益率一度在8月初創出年內新低,背景是6-7月份的貨幣政策放松帶動貨幣市場利率持續走低,而債券的供給壓力尚未體現,因此充裕的資金帶動收益率快速下行。7天回購利率最低到了2.25%,10年國債收益率當時最低到了3.45%,10年國開債收益率降至略低于4%的水平。其后,央行適度回籠了一部分流動性,貨幣市場利率從低位開始回升,加上8月份開始密集發行地方債,供給壓力重新推動債券收益率低位回升。在9月20日前后,10年期國債收益率一度回升至接近3.7%的水平,10年期國開債收益率回升到4.3%。此后,收益率又開始逐步回落,尤其到了10月份,地方債供給壓力開始回落的情況下,雖然資金面變動不大,但銀行配置需求在經濟下行以及融資需求放緩的情況下有所增強,推動債券收益率再度下行。目前10年國債收益率回落到3.5%附近,10年國開債收益率也降至4.05%-4.1%區間,逐步逼近8月初的低點(圖18)。

不僅債券收益率近期重新回落,從我們所觀察的廣譜利率來看,也出現了相對明顯的下行,反映實體經濟融資需求開始放緩。除了債券收益率重新回落以外,我們還觀察到其他廣譜利率開始松動,開始出現回落。比如房貸利率,在此前限購限貸政策的影響下,一直處于上升趨勢,尤其是2017年以來加速上升,但直到9-10月份以來,上升速度已經明顯放緩(圖19)。近期一些地方已經開始下調首套房的房貸利率。預計后面幾個月來看,房貸利率可能會拐頭向下。此外,此前一路高漲的非標利率9月份以來也有所松動,比如信托產品的預期收益率已經從高位開始回落(圖20)。而信托產品的預期收益率下滑主要是房地產信托收益率下滑所帶動的,因為今年以來主要是房地產信托在增長,其他類型的信托萎縮比較明顯。此外,如果觀察P2P的融資利率水平,最近幾個月也出現了下行趨勢(圖21)。盡管仍有部分P2P平臺在正常運作,但融資需求今非昔比,也推動了利率水平的下降。

鑒于廣譜利率開始下行,理財所配置的資產收益率也開始逐步下滑,尤其是今年貨幣市場以及債券收益率大幅下降的情況下,銀行理財也只能逐步下調給到客戶的收益率,避免息差壓縮過快。目前理財收益率逐步下降,距離年初高點已經回落了超過50bp(圖22)。

從老口徑的社融增速來看,9月份社融增速創歷史新低,10月份目前預計也是維持在歷史低位。因此,廣譜利率的下行本身不是因為流動性改善而引發的,更多的是因為融資需求收縮所導致的。

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融資需求的收縮主要來自房地產領域,包括居民購房以及開發商的買地量均有所下滑,房地產相關融資需求的減弱在后期將帶動利率進一步下行。我們在年初曾鮮明的提到流動性“廣義緊,狹義松”的格局,即金融嚴監管導致非標持續收縮,社融增量和增速下滑,廣義流動性持續收緊,但貨幣政策逐步放松來進行對沖,銀行間流動性較為寬松,因此狹義流動性相關的利率(比如貨幣市場利率、短期債券收益率)都出現了較大幅度的下行,但廣義流動性相關的貸款、非標和低評級信用債收益率不降反升,尤其是非標利率今年出現了明顯的上升。但推動廣義流動性相關利率上升的,除了非標收縮導致廣義流動性供給不足以外,還有一個很重要的原因就是融資需求比較旺盛,尤其是房地產相關的融資需求比較旺盛,支撐了房貸利率和開發商的非標融資利率走高。

鑒于目前存量的非標體量依然非常龐大,而金融監管政策總體是不鼓勵非標融資的,我們預計明年來看,非標仍可能出現持續的下滑,尤其是委托貸款。加上目前銀行補充資本的進度緩慢,因此指望明年社融增量大幅改善并不現實,可能社融增量明年會比今年的16-17萬億(老口徑)繼續萎縮。

在社融增量難以有大幅改善的情況下,我們認為影響廣譜利率的核心關鍵是看融資需求。如果融資需求維持強勢,那么廣譜利率也難以下降,但如果融資需求,尤其是房地產相關的融資需求明顯回落,那么即使社融增長依然乏力,但廣義流動性的供需關系也會因此改善,帶來廣譜利率的下行。

目前來看,房地產相關的融資需求已經開始回落,無論是居民端還是開發商端。從居民端來看,過去幾年大幅加杠桿買房,導致居民的杠桿率持續快速升高。中國居民杠桿率已經超過50%,如果與日。本和歐。洲的60%相比,其實加杠桿空間已經不大。而且,我們在四季度策略報告《屋漏偏逢連夜雨,債牛暫緩勢未盡》中提到,一旦企業面臨持續的經營和流動性困境,就會通過裁員降薪的方式轉嫁到居民部門,近幾個月消費下滑和消費降級已經反映居民的收入和就業預期已經開始惡化。居民收入和就業預期的惡化會導致居民的購房剛需受到抑制。而此前三四線城,市房地產的銷量有相當一部分是來自于棚改貨幣化帶動價格上漲預期下的投機性需求,棚改放緩以及開發商帶頭降價促銷已經改變了價格預期,加上未來可能出臺房地產稅,會導致這些投機性需求受到擠出。今年房地產銷量持續上升,但汽車和家電銷量下滑已經反映了有相當一部分房子是用于投機而不是自住,這是一個比較反常的現象(圖23)。9/10月份以來,由于不少龍頭開發商帶頭降價促銷,不少城,市的房價上漲已經放緩,甚至轉為下跌,包括此前具有龍頭效應的杭州、廈門等。綜合來看,未來幾個季度房地產銷量會出現逐步下滑。從我們與銀行的溝通交流來看,房貸的儲備量已經開始下降,預示著明年發放的房貸量會比今年下降。我們預計明年每個月的房貸增量有可能從今年的4000-5000億水平回落至2000-3000億。鑒于房貸是銀行的優質信貸資產,一旦房貸需求和房貸增量下降,就意味著銀行的信貸難以有效投放。通過一個微觀觀察可以看到這一點:即今年上半年的時候,北。京和上,海等一線城,市是限制房貸發放的,基本上上半年一線城,市的房貸沒有明顯增長,而房貸資源主要投向大量三四線城,市。但到了三季度,隨著棚改貨幣化的放緩以及房地產調控的趨嚴,三四線房貸的需求已經開始回落,但在信貸額度放松的情況下,銀行只能重新增加一線和二線城,市的房貸,尤其是一線城,市的房貸三季度明顯增加(圖24)。這反過來說明大量三四線城,市的房貸需求正在下滑。

從開發商端來看,情況更為明顯。在龍頭開發商喊著“活下去”的同時,行業其實已經進入嚴冬。對于高杠桿高周轉模式的開發商而言,為了應對房地產銷量下滑以及融資困境,只能開啟降杠桿模式。降杠桿的思路體現在幾點:一是減少拿地,畢竟拿地非常消耗資金,而且一旦后期銷量不好,拿過的土,地就會沉淀在手上,影響現金流的盤活。從7-8月份以來,房地產開發商的拿地就開始放緩,尤其到了10月份,拿地數量出現了急劇下降。從100城的土,地出讓面積和金額數據來看,9-10月份都出現了40%甚至更高的同比降幅(圖25)。二是開發商在加速開發房子,尤其是此前已經拿了很多地,為了加快存量盤活,于是大量采購鋼筋水泥來蓋房,這導致上游的鋼筋和水泥的需求十分旺盛,螺紋鋼以及水泥價格都因此上漲。但隨著新開工上升以及房地產銷量開始放緩,房地產的庫存重新開始累積。一旦房地產開始重新累庫存,就意味著房價將出現回調,尤其是三四線等沒有人口流入支撐的城,市。從我們的觀察來看,9-10月份以來,房地產信托的增量明顯下降(圖26),反映了開發商的融資需求已經開始下滑。畢竟開發商融資需求的大頭是土,地投資,一旦買地放緩,開發商的融資需求也將回落,從而帶動非標、開發貸和信用債的收益率都將出現回落。

從實體經濟來看,隨著經濟增速的放緩,實體企業的利潤增長也開始放緩,這也導致企業的投資需求會相應回落。從上市企業的三季報來看,上中下游行業有出現了籌資現金流增速回落的情況。

一旦融資需求下滑,后續廣譜利率可能會繼續下行。這種情況在2014年出現過。即2013年錢荒之后,2014年房地產庫存壓力上升到最高峰,當年開發商減少了拿地和非標融資,而居民在2014年的買房意愿也比較低。這些現象都導致2014年實體經濟的融資需求萎縮,帶動經濟增速回落,而貸款和非標等廣譜利率也隨之下行。

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長期債券收益率將受益于廣譜利率下行,收益率曲線將持續變平,中美利差明年仍有較大概率倒掛。融資需求的收縮不僅會影響到貸款和非標利率,對債券收益率也會形成壓制,尤其是長期限的債券。今年來看,短期債券收益率的下行主要是受到貨幣政策放松的帶動。雖然長期限債券收益率也有所下行,但幅度并不是那么大。尤其是8-9月份地方債密集發行甚至一定程度上推高了長期限債券收益率。對于銀行而言,今年存款增長乏力,而貸款需求不弱,因此存款資源優先用于支持貸款,今年銀行表內配置債券的需求不是很強。債券收益率的下行主要是非銀機構加杠桿以及境外機構大量增加國內債券配置驅動的。但明年來看,由于美聯儲持續加息,央行已經難以繼續放松貨幣政策,尤其是貨幣市場利率難以出現大幅下降,這種情況下,短端利率可能保持平穩。但一旦房地產相關融資需求收縮,房貸、開發貸和房地產非標增量下滑,銀行為了托住資產增速,需要增加債券配置,尤其是稅前收益不低且占用資本很低的地方債和國債。從這個角度來看,即使明年非銀機構和境外機構的買債力量下降,也不會影響到利率債的供需關系。

從地方債的發行情況來看,此前銀行類機構比較偏好3年期的地方債,每一期都是最大認購倍數,二級市場甚至有溢價。但在10月份地方債供給量減少的情況下,銀行在貸款需求下滑的情況下,開始主動增加債券的配置以及延長債券的久期。從最近,5年期和7年期地方債的認購都比較火爆(圖27),也開始出現了二級市場溢價,顯示銀行的配置久期有所延長。

雖然近期經濟托底政策密集出臺,但我們認為最有用的政策是財政政策。如果財政赤字有較大幅度的擴大(比如擴大幾萬億),那么稅收可以更大程度的減免,或者財政支出大幅增加,財政赤字可以轉化為實體經濟的利潤,從而改善企業和居民的資產負債表,才能有利于新一輪的信用擴張。如果明年財政赤字擴大規模有限,比如只擴大幾千億或者一兩萬億,我們認為仍不足以修復實體的資產負債表以及彌補社融收縮所帶來的資金缺口。如果融資需求大幅收縮,比如房貸和開發商融資需求萎縮幾萬億,那么如果財政赤字規模擴大有限,那么金融機構就會進入資產荒狀態,最終就會加大力度搶利率債,推動利率債收益率下行。因此,明年來看,我們認為即使貨幣政策不放松,長期債券收益率都會出現較大幅度的下行,可能回落到2016年資產荒階段的水平,當時10年國債收益率在3%以下,10年國開債收益率在3.4%以下。因此,明年來看,無論是短期國債還是長期國債,中美利差可能都會出現倒掛。

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報告原文請見2018年11月3日中金固定收益研究發表的研究報告。

相關法律聲明請參照:

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