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【興證宏觀】“驚喜不再”后, 美國經濟會如何

所屬欄目: 要聞資訊    發布時間: 2018-11-04   文章來源:

原標題:【興證宏觀】“驚喜不再”后, 美。國經濟會如何

本報告外發于2018年10月31日(本周三)。

內容摘要

Summary

2018年,全球整體經濟增長明顯承壓,美。國經濟相對“一枝獨秀”。2018年,全球經濟整體趨勢性下滑。而從結構上而言,發達國家經濟增速相較于新興市場有所加速。在發達市場內部,美。國和歐。洲的放緩也有所分化,呈現“美強歐弱”。換言之,2018年,美。國經濟相對而言“一枝獨秀”。

美。國經濟“一枝獨秀”背后是稅改的提振效應顯現。特朗普稅改落地,財政赤字成為美。國經濟的重要拉動力。一方面,個人所得稅的下降直接推升了可支配收入,從而提高了個體的預算約束,對消費形成刺激。另一方面,稅改降低了企業所得稅,從而大幅推升了企業稅后利潤,利好企業投資。

但“稅改紅利”恐接近尾聲,經濟下行壓力增加。雖然政府財政支出是2018年美。國經濟發展的重要支撐。但財政凈支出對美。國GDP的拉動將在2020年轉負,稅改的支撐作用可能將接近尾聲。與此同時,美。國減稅實際上是“透支”了一部分未來的需求,同時“做高”了當前經濟和企業盈利的基數,使得美。國經濟增速以及企業盈利增速未來承壓,同時,在外需低迷、貿易戰抬升生產成本的多重作用下,美。國企業投資已經明顯下滑,美。國經濟下行壓力明顯增加。

資產配置:資金利率上升,信用利差擴張或成主線。當前,全球非美經濟體的放緩似乎已開始傳導到美。國,如前所述,美。國經濟增速以及企業盈利增速可能面臨下行壓力。在此背景下,全球資金的風險偏好可能趨于下降,這不僅將體現在美股市場上,也將體現在發達經濟體的信用債市場上。事實上,發達債券市場的這種表現或與2014年有一定相似性,美。國、歐。洲的高收益債利差隨后出現一波擴張。

擴張更為迅猛的中小企業將是相對更脆弱的一環。金融危機后,低利率環境下債權融資“規模大+成本低”,收益最多的主要是美。國中小型企業。因而信用利差抬升的背景下,中小企業的脆弱性也將更高。因此,需持續關注信用利差的走勢,以及信用利差擴張背景下美。國企業(尤其小企業)可能受到的沖擊。

風險提示:信用利差擴張對美。國經濟及金融市場的沖擊。

正文

全球整體增長依然承壓,

但美。國相對“一枝獨秀”

2014-2017年間:全球經歷了一輪低增速下先下后上的“小周期”。2008年金融危機后,全球GDP年均增速較2002-2007年周期下平臺。在中長期“低增速”背景下,2014-2017年間,全球經濟實際上經歷了一輪先下后上的“小周期”:2014下半年開始,商品價格暴跌疊加美元快漲,全球貿易大幅萎縮,全球經濟增速也出現回落;2016年年初,中國經濟的企穩拉動大宗商品國需求回暖,同時油價回升推升能源國的產成品需求,進而拉動以產成品出口為主的發達國家經濟復蘇。因此2017年,全球經濟呈現同步復蘇格局(詳見《本輪全球復蘇的真相》)。

但進入2018年后,全球整體增長明顯承壓。一方面,全球需求高位回落:全球制造業PMI自2017年年底開始見頂回落。另一方面,市場修正過高預期:花旗經濟超預期指數自2017年年末開始一路下行,指向市場對全球經濟同步復蘇的預期也開始隨之修正。

美。國經濟相對而言“一枝獨秀”。雖然從整體看,全球經濟趨勢性下滑,但從結構上而言,發達國家經濟增速相較于新興市場有所加速。在發達市場內部,美。國和歐。洲的放緩也有所分化,呈現“美強歐弱”。換言之,2018年,美。國經濟相對而言“一枝獨秀”。

美。國經濟“一枝獨秀”背后:

稅改提振效應顯現

特朗普稅改落地,財政刺激對美。國經濟形成支撐。2018年,特朗普稅改落地,財政赤字成為美。國經濟的重要拉動力。

居民消費:稅改提升居民可支配收入。對居民部門而言,個人所得稅的下降直接推升了可支配收入,從而提高了個體的預算約束,對消費形成刺激。分析長周期數據可以看到,居民可支配收入增速高于居民總收入的時期為數不多,而且往往與減稅等財政刺激相吻合。 企業投資:稅改推升企業稅后利潤。與居民部門類似,稅改降低了企業所得稅,從而大幅推升了企業稅后利潤,利好企業投資。

需要注意的是,與2004年小布什《本土投資法案》類似,特朗普稅改要求美。國跨國公司將海外留存利潤一次性匯回,并給予稅收抵扣作為激勵。2018年1-2季度,美。國跨國公司海外現金匯回激增,但參考2004-2005年的經驗,企業海外匯回現金可能將主要用于股票回購,對企業投資的正向拉動將比較有限。

“財政紅利”恐近尾聲,

經濟增速或已見頂

往后看,稅改的拉動作用恐怕將接近尾聲。如前所述,政府財政支出是2018年美。國經濟發展的重要支撐。但需要注意的是,財政凈支出對美。國GDP的拉動將在2020年轉負,稅改的支撐作用可能將接近尾聲。

從三季度經濟數據看,企業投資已出現放緩。美。國2018年三季度實際GDP環比折年增速回落至3.5%。從分項看,稅改的提振效應在居民部門仍然有明顯體現:消費環比拉動由2.7%繼續攀升至2.8%;而貿易戰下的提前出口效應消除,“凈出口走強+庫存走弱”的組合轉變為“凈出口回落+庫存增加”;固定資產投資則成為最大拖累,連續第2個季度出現下滑,甚至滑至負值(-0.1%)。

進一步拆分固定投資可以看到,無論是住宅投資,還是非住宅投資的建。筑、設備、軟件投資,增速均出現放緩,其中建。筑投資增速更是從1.7%大幅降至0.2%。與之對應的是,核心資本品訂單同比從8月開始見頂回落。與此同時,雖然居民消費仍然表現強勁,但拆分來看,3季度耐用品消費也有所走弱,這與核心耐用品訂單增速的回落也是一致的。

企業投資走弱的背后:稅改預期+外需回落+貿易戰抬升成本。企業投資走弱的背后可能有多重因素作用。

首先,稅改推升了基數,繼續提速預期較為困難。如前所述,特朗普稅改抬升了企業的稅后利潤,但隨著稅改向前推進,高基數的作用下,盈利預期可能有所回落。2017年以來,美。國企業資本開支增速已經明顯高于企業利潤,固定投資已經在高位的情況下,隨著稅改接近尾聲,企業的投資預期可能也將隨之回落。 其次,外需不佳抑制了企業的投資需求。如前所述,2018年以來,除了美。國,全球其他經濟體整體呈現增速放緩的態勢,從卡特彼勒機械訂單看,除了北美地區,其他區域的訂單也自年初以來明顯下滑。外部環境的低迷也抑制了企業投資需求。

最后,貿易戰可能抬升了企業的生產成本。美。國鋼鐵和鋁關稅自2018年6月落地,美。國對中國征稅清單也于近期陸續實施。原材料被收取關稅,直接抬升了企業的生產成本,也不利于企業盈利。可以看到,迄今已經公布的標普500的企業財報中,與預期相比,企業收入明顯表現好于利潤,說明成本的拖累成為企業預期之外的成分。

資產配置:資金利率上升,

信用利差擴張或成主線

當前美。國經濟與金融市場之間的相關性比金融危機之前要強。從宏觀指標上來看,美。國經濟的穩健性比金融危機之前要高。但是事實上,美。國經濟與金融市場之間的相關性要明顯高于金融危機前。在居民端,居民的資產負債表中股票資產的占比明顯提升,這也使得股票市場的波動對居民消費的影響可能也將被放大。

同樣地,經濟與金融市場之間的關系更加明顯地反映在企業端。在金融危機后,各國央行持續購買國債或者高等級債券,這對國債市場上的私人投資者是一個擠出效應。同時,長期低利率環境倒逼私人投資者增加風險承受能力,增加久期錯配等,這壓低了全球的信用利差。在2018年1月,歐。洲高收益債甚至低于美。國10年期國債收益率。而信用利差的收窄反過來又刺激了低評級企業的借債。

美。國經濟“驚喜”不在,可能意味著全球資金轉向“Flight to Quality”,低評級信用利差將面臨擴張壓力。此前,美。國經濟的相對穩健促使資金追逐收益(Hunt for Yield)。而現在,我們看到全球非美經濟體的放緩似乎已經開始傳導到美。國,而美。國減稅實際上是“透支”了一部分未來的需求,同時“做高”了當前經濟和企業盈利的基數,這使得美。國經濟增速以及企業盈利增速可能面臨下行壓力。這也是為什么在美。國3季報整體似乎不錯的背景下,美股仍然出現暴跌的原因。在這種背景下,全球資金的風險偏好可能趨于下降,這不僅將體現在美股市場上,也將體現在發達經濟體的信用債市場上。事實上,年初以來,伴隨著歐。洲經濟放緩,歐。洲高收益債利差已擴張了135個bp。未來是否傳導至美。國是值得關注的。

事實上,發達債券市場的這種表現或與2014年有一定的相似性。2013年,伴隨著美聯儲開啟貨幣政策正常化,美債收益率上升,與此同時新興市場首當其沖,其利差(新興市場國債與發達經濟體國債)首先開始擴張。而到2014年,全球經濟放緩壓力逐漸傳導至發達經濟體,美。國、歐。洲的高收益債利差隨后出現一波擴張。

資金成本上升背景下,擴張更為迅猛的中小企業將是相對更脆弱的一環。拆分企業規模我們看到,中小型企業債權融資規模增速明顯高于巨型企業。因此我們不難發現,低利率環境下債權融資“規模大+成本低”,收益最多的主要是美。國中小型企業。因此,信用利差抬升的背景下,中小企業的脆弱性也將更高。從衡量企業償債比率的指標來看,美。國大企業(標普500指數)和中小企業(羅素2000指數)的短期償債能力均有所下滑,但后者下滑幅度明顯更大,且于2015年就開始已經出現下滑,這與美。國重啟加息周期的時間點恰是吻合的。因此,需要持續關注信用利差的走勢,以及信用利差擴張背景下美。國企業,尤其是小企業可能受到的沖擊。

風險提示:信用利差擴張對美。國經濟及金融市場的沖擊。

“驚喜不再”后,美。國經濟會如何》

研究助理:

卓泓

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